• 페트로달러 시스템을 시작하며 미국은 트리핀 딜레마에 빠짐
• 중국이란 대항마마저 생겨 미국의 지위가 위협받는 상황
• 달러 수요 감소, 공급 증대로 향후 달러가 약세로 갈 것이란 린 알덴의 전망

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최근 달러 약세가 이어지고 있습니다. 글을 쓰고 있는 12월 22일 기준으로는 달러인덱스가 90 언저리에, 원·달러 환율은 1,100원 초반에 안착해 있습니다. 달러 약세는 지속할 수 있을까요? 최근 인기를 끌고 있는 애널리스트 린 알덴은 페트로달러 시스템에 균열이 생기고 있고, 미국 내부에서 달러 공급이 늘고 있어 향후 5년간 달러 약세가 더 강해질 거라 보고 있습니다. 어떻게 이런 전망이 나오게 됐는지 자세히 알아보도록 하겠습니다.

화폐의 역사

먼저 페트로달러 시스템이 무엇인지 알아보아야겠죠. 이를 위해서는 화폐의 역사를 간단히 살펴볼 필요가 있습니다.

1) 금본위제 혹은 은본위제

세계 2차대전이 끝나고 브레튼우즈 시스템이 만들어지기 전까지 거의 모든 국가가 금본위제 혹은 은본위제를 유지했습니다. 금본위제란 금의 가치만큼 화폐를 찍어 결제 수단으로 사용하는 것입니다. 은본위제도 마찬가지입니다. 금 또는 은과 같은 귀금속의 뒷받침이 필요했던 이유는 이들이 공급이 한정적이어서 희소하기 때문입니다. 화폐는 결국 신뢰를 기반으로 한 교환의 매개이기 때문에 희소성이 있어 확실히 믿을 수 있는 실물 자산과의 연동이 필요했습니다.

이 시기에는 화폐 공급이 국가가 보유하고 있는 금 혹은 은의 양과 정확히 고정되어 있어 제대로 된 통화정책이 불가능했습니다. 거시적인 관점에서는 충분히 조절할 수 있는 인플레이션 혹은 디플레이션을 어쩔 수 없이 용인했던 시기입니다. 그만큼 화폐의 공급이 절대적으로 제한되어 있었습니다.

2) 브레튼우즈 시스템

이후 세계대전이 끝난 뒤 만들어진 통화 시스템을 우리는 브레튼우즈 시스템이라고 부릅니다. 세계 대전을 치르며 미국은 대량의 무기 수출로 큰돈을 벌었고, 유럽과 아시아가 초토화되고 있을 때 인프라 건설을 하며 독보적인 경제적 지위를 얻게 되었죠. 또한, 여러 국가가 비교적으로 안전했던 미국으로 금을 옮기기 시작하면서 미국은 전 세계 금의 70%를 보유하게 됩니다.

이처럼 막대한 자본을 바탕으로 미국은 금 1온스를 35달러에 연동시키는 금태환제도를 만들고 다른 화폐들을 달러에 고정했고, 브레튼우즈 시스템이 시작됩니다. 이때부터 본격적으로 달러가 국제결제통화로 쓰이기 시작합니다.

달러가 전 세계의 결제통화로 쓰인다는 말은 달러에 대한 수요가 는다는 뜻이기도 합니다. 또한, 유럽과 일본이 본격적으로 외환 보유고에 달러를 비축하게 되면서 전 세계 국가들의 달러 자산이 늘고 동시에 미국이 갚아야 하는 부채도 늘어나게 되었죠 (그림 3).

그런데 1960년대에 접어들면서 미국은 경기부양과 베트남전쟁 등의 이유로 큰 재정적자를 내게 됩니다. 즉, 달러의 공급을 늘리기로 한 것이죠. 이때 다른 국가들은 달러의 지위에 대해 의심을 하기 시작합니다. 달러를 믿었던 이유는 금과 연동이 돼 있었기 때문인데, 달러의 공급이 많이 늘어났고, 그 결과 금과 교환을 할 수 없다는 생각을 했던 거죠. 그래서 여러 국가는 보유하고 있던 달러를 금으로 바꾸기 시작하고, 미국의 금 보유량은 급격하게 줄어들기 시작합니다 (그림 4).

결국, 미국은 이 시스템이 지속할 수 없다는 걸 깨달았고 1971년에 닉슨 쇼크라고도 불리는 금태환제도의 끝을 선언합니다. 브레튼우즈 시스템이 막을 내린 것입니다. 그리고는 새로운 통화 시스템을 만들게 되는데 – 그것이 이 글에서 주로 다룰 페트로달러 시스템입니다.

3) 페트로달러 시스템

페트로달러 시스템에서는 이전의 시스템(금본위제, 브레튼우즈)과는 달리 모든 국가가 실물 자산과 연동된 실물화폐를 포기하고 법정화폐를 도입하게 됩니다. 법정화폐는 내재적인 가치가 없습니다. 국가가 부여한 가치만이 존재하죠. 법정화폐 도입으로 통화정책을 하는 데에 더 유리해진 것은 사실이지만, 화폐의 공급에 제한이 없기 때문에 화폐 가치의 하락으로 이어질 수도 있다는 걸 뜻합니다.

페트로달러 시스템에서도 국제결제통화로는 달러를 사용하게 됩니다. 1970년대 초반에만 해도 미국의 국력은 압도적이었기 때문입니다. 미국의 GDP는 전세계 GDP의 35%가량을 차지했고, 전 세계의 모든 국가가 미국과의 교역에 의존했습니다. 특히 미국과 사우디아라비아가 아주 중요한 경제협력을 1974년에 맺습니다. 미국은 사우디아라비아에게 군사력을 제공해주고, 사우디 아라비아는 석유를 수출할 때 달러로 표기해서 수출을 하기로 약속하게 됩니다. 이 점 때문에 ‘페트로달러’ (석유:petroleum) 라는 표현이 생겼고, 달러에 대한 수요는 이어집니다.

트리핀 딜레마

린 알덴이 페트로달러 시스템의 붕괴를 주장하는 첫번째 이유는 트리핀 딜레마라고 불리는 문제 때문입니다. 이 딜레마에 따르면 기축통화 지위와 무역흑자는 양립할 수 없는 개념입니다. 기축통화 지위를 유지하기 위해서는 큰 무역적자를 일으켜 해당 통화를 전 세계에 분배해야 합니다. 만약에 기축통화를 포기한다면 무역흑자도 가능하겠죠.

패권국가가 이런 딜레마에 빠지는 이유는 기축통화를 유지하기 위해서는 해당 통화에 대한 큰 수요를 고려해야 하기 때문입니다. 예를 들어 달러는 국제결제통화로 쓰이는 와중에 각국의 외환보유고에서 큰 비중을 차지하고 있습니다. 또한, 신흥국들이 부채를 낼 때도 달러로 표기하는 것이 표준입니다. 이 모든 것들은 달러를 인위적으로 강하게 만들고 미국의 수출 경쟁력을 악화시킵니다. 반대로 수입을 하기는 쉬워지죠.

따라서 미국은 달러를 국제적으로 풀어 놓는 대가로 전세계의 수출 수요를 받아내는 역할을 하게 됩니다. 이 시스템상으로는 당연히 큰 무역수지 적자를 일으키게 돼 있고 특히 중국이 WTO에 가입한 2001년부터 미국의 무역수지 적자는 심화됩니다 (그림 6).

이처럼 큰 무역수지 적자는 당연히 미국에 안 좋은 일입니다. 물론 자유무역을 유지하면서 적당한 수준의 수입을 하는 것은 모두에게 좋지만 사실 국익의 측면에서만 봤을 때는 수출을 수입보다 더 많이 하는 것이 좋기 때문입니다. 트리핀 딜레마가 계속 이어지다 보면 무역수지 적자 외에도 다른 문제들이 생기는데 대외순자산의 큰 하락이 그중 하나입니다. 미국은 페트로달러 시스템을 도입한 뒤 순채권국에서 순채무국으로 변한 것도 모자라 대외순자산이 GDP 대비 마이너스 50%가 넘는 지경에 이르렀습니다 (그림 7).

위의 표는 각국의 GDP 대비 대외순자산을 보여주고 있는데 역시 미국은 최하위권에 머물고 있습니다 (그림 8). 이것은 페트로달러 시스템을 선택한 미국의 숙명이기도 합니다.

무역수지 적자, 대외순자산의 악화가 이어지며 미국의 국가경쟁력은 점점 추락하고 있습니다. 몇몇 애널리스트는 이것이 소련과의 패권 경쟁을 하던 시기에는 필요악이었다면 소련이 무너진 1991년 이후로는 미국에 불필요하게도 너무나 불리한 시스템이라고 주장하고 있습니다. 예컨대 전 세계 GDP 중 미국이 차지하는 비중은 1971년 35%에서 현재 23.91%까지 하락한 상태입니다 (그림 9).

미국에 수출해 꾸준히 성장해온 신흥국에 비해 미국의 성장은 상대적으로 저조했습니다. 또한, 전 세계 외환보유고 중 미국 달러가 차지하는 비중도 2000년대 초반 정점을 찍고 내려오고 있습니다 (그림10). 앞으로는 세계 여러 나라의 외환보유고에 달러 외 통화들(유로화, 엔화, 위안화 등)이 섞여 쓰일 것으로 린 알덴은 전망하고 있습니다.

중국이란 대항마의 등장

페트로달러 시스템이 미국의 국가경쟁력에 많이 불리하다는 것은 명백합니다. 그런데도 이 시스템이 유지된 이유는 무엇일까요? 그 이유는 바로 미국과 미국의 달러를 대체할 나라가 없었기 때문입니다. 물론 다른 이유도 존재합니다. 예컨대 이 시스템이 불러온 세계화는 미국의 상류층 엘리트들에게는 큰 이득을 가져다주었습니다. 이 얘기는 밑에서 더 해보도록 하겠습니다.

하지만 어느 순간부터 중국이라는 대항마가 등장하기 시작합니다. 이것은 여러 지표에서 확인할 수 있는데요. 먼저 GDP (ppp-adj) 상으로는 중국의 GDP가 미국을 추월했습니다 (그림 11). 2차대전이 이후 미국의 라이벌이었던 일본, 소련도 미국의 GDP에 근접한 적도 없었기에 중요한 변곡점이라 생각합니다.

또한, 2010년대에 들어서면서 교역량의 국가별 비중에서 중국이 앞서나가고 있습니다 (그림 12). 그 외에도 2차대전 이후로 처음으로 미국이 아닌 중국이 원자재 최대 수입국으로 발돋움했으며, 대부분의 나라의 최대 교역 상대국도 이제 중국입니다.

중국이 이렇게 성장하는 데에는 페트로달러 시스템의 역할이 컸습니다. 중국이 WTO에 가입한 2001년 이후로 중국의 무역수지는 폭발적인 흑자를 기록했고, 미국의 무역수지는 반대로 심각한 적자를 유지하고 있습니다 (그림 13). 앞서도 말씀드렸다시피 미국의 달러는 인위적으로 강할 수밖에 없어서 중국의 싼 공산품을 마구 수입하게 됩니다. 중국은 이 시스템의 가장 큰 수혜자입니다.

또한, 린 알덴을 포함한 몇몇 애널리스트는 중국이 이 시스템을 교묘하게 악용하고 있다고 주장합니다. 보통 수출주도국가들은 달러를 벌어서 외환보유고에 저축을 하는데, 2013년경부터 중국은 외환보유고의 달러의 비중을 줄이고 있습니다 (그림 14).

그렇다면 이 많은 달러는 어디로 가고 있을까요? 바로 일대일로라는 프로젝트에 쓰이고 있습니다. 공교롭게도 이 프로젝트가 시작한 게 정확히 2013년이죠. 일대일로 프로젝트를 통해 중국이 대출해주는 국가들은 모두 원자재가 풍부하다는 공통점이 있습니다. (그림 15).

린 알덴에 따르면 중국은 페트로달러 시스템이 언젠가는 무너질 거라는 것을 깨닫고 원자재 확보를 위해 이 나라들에 막대한 자금을 들이붓고 있다고 합니다.

위에서도 말씀드렸다시피 법정화폐 시스템에서는 화폐의 공급을 늘림에 따라 큰 가치절하를 볼 수 있습니다. 반면에 원자재는 실물자산이기 때문에 법정화폐가 몰락한다면 큰 가격상승을 볼 수 있겠죠. 중국은 원자재가 풍부한 나라들에 투자해 원활한 교류를 유지하고, 혹여나 빚을 못 갚는 일이 생긴다면 간접적인 소유권을 얻게 되면서 실물자산 확보에 힘을 쓰고 있습니다.

중국의 부상이 불러오고 있는 또 다른 축의 변화는 강대국들 위주로 달러 의존도를 낮추고 있다는 사실입니다. 2014년 전만 해도 러시아와 중국이 거래할 때 달러의 비중이 98% 이상이었습니다. 하지만 두 나라는 점점 달러 의존도를 낮추려고 노력해왔고 2020년 현재에는 유로화, 달러, 위안화를 섞어서 거래하고 있습니다 (그림 16).

이는 유럽과 러시아가 무역할 때에도 마찬가지입니다. 이 두 주체 간의 거래에서도 달러보다는 유로화가 이제는 더 많이 쓰이고 있습니다. 인도와 러시아가 거래할 때도 달러보다는 루블화가 더 많이 쓰이고 있습니다 (그림 17). 린 알덴은 OPEC 쪽에서도 중국에 석유를 수출할 때 위안화로 결제할 수도 있다는 가능성에 대해서 언급합니다. 중국에는 이미 위안화로 표기된 원유 선물거래시장이 만들어져 있습니다.

페트로달러 시스템에 균열이 생기고 있는 건 사실이고, 중국이라는 대항마가 나타나면서 그 트렌드가 가속화될 것으로 보입니다. 하지만 달러가 아직은 굳건한 지위를 유지하고 있는 것도 사실입니다 (그림 18). 린 알덴은 달러가 기축통화의 지위를 잃는다고 주장하는 것은 전혀 아니라고 거듭 반복해서 말합니다. 단지 달러에 대한 수요가 많이 줄어들어 전 세계가 달러를 결제통화로 사용하는 페트로달러 시스템은 막을 내릴 것이라고 주장하는 것뿐입니다.

미국 내부에서의 갈등

위에서 미국의 엘리트들에게는 페트로달러 시스템과 세계화가 그들에게 더 큰 부를 안겨주었다고 말씀드렸었습니다. 이는 미국의 국가경쟁력이 쇠퇴한 것과는 별개로 값싼 노동력이 불러온 물가하락을 강달러로 더욱 싸게 구입할 수 있게 되면서 미국의 부자들에게는 더할나위 없는 시기였습니다.

이 논의의 또 다른 핵심은 금융 혹은 테크 기업에서 일하는 미국의 엘리트들의 생산성과 소득은 오히려 늘었지만, 일반 노동자의 실질 소득은 페트로달러 시스템이 시작한 1971년 이후로 거의 늘지 않았다는 점입니다 (그림 19). 실질 소득이 늘지 않은 것은 명백하고, 미국의 제조업이 해외로 나가면서 일거리를 잃어버린 사람들도 매우 많았습니다. 당연히 미국 내에서의 소득 및 자산 불평등으로 이어졌고 현 미국의 큰 갈등요소입니다.

미국의 불평등이 아주 심하다는 것은 보여주는 지표는 여러 가지가 있습니다. 일단 상위 1%가 소유하고 있는 부의 비중을 봤을 때 미국은 거의 35%를 보여주고 있어 세계에서 가장 높은 수준입니다 (그림 20).

또한, 소득 불평등도 상위 10%와 하위 90%를 비교했을 때 1930년대 이후 최악을 보여주고 있습니다 (그림 21). 자산 불평등을 보여주는 부의 평균 값 / 부의 중윗값을 나타내는 지표에서도 미국이 전 세계에서 가장 심각하다는 걸 볼 수 있습니다 (그림 22).

이런 불평등이 계속되면 어떤 방향으로든 부의 재분배가 이루어질 것입니다. 상류층에 부과하는 세금은 점점 많아질 것이고, 재무부는 연준의 도움을 받아 재정적자를 일으켜 점점 더 많은 현금을 저소득층에게 뿌릴 것입니다. 이렇게 불평등이 심화된 사회에서 정치의 양극화를 보는 것은 우연이 아닙니다. 미국의 공화당은 점점 극우로, 민주당은 점점 극좌로 스탠스가 움직이고 있습니다 (그림 23).

부의 재분배를 하는 가장 쉽고 또 역사적으로도 반복됐던 수단은 돈을 찍는 것입니다. 그런데 엎친 데 덮친 격으로 미국은 현재 장기부채 사이클의 끝에 와 있습니다 (그림24). 보통 이 시기에는 정부가 부채의 실질 가치를 감소시키기 위해 돈을 찍어 인플레이션을 일으키려고 노력합니다. 결국, 어떤 방향으로든 미국은 달러를 더 찍어낼 것입니다.

미국이 달러를 찍어내고 있다는 것을 여러가지 지표로 보여드릴 수 있겠지만 가장 충격적인 것은 밑의 그림 25입니다. 노란 선이 해외 국가들의 미국 국채 보유량을 보여주고 있고, 파란 선이 연준의 국채 보유량을 보여주고 있습니다. 놀랍게도 올해 연준의 미국 국채 보유량은 해외 국가들이 과거 20-30년 동안 끊임없이 수출해서 저축해 둔 수치를 이미 넘었습니다.

미국이 페트로달러 시스템을 유지해왔던 원동력 중의 하나인 해외 국가들의 국채 매수는 크게 늘지 않고 있는 방면 연준은 계속 달러를 찍어내고 있습니다. 다시 말해 전에는 외국에서 투자를 받아 큰 소비를 했다면 이제는 연준이 그냥 돈을 찍어서 소비하는 행태까지 오게 됐습니다. 당연히 지속 가능한 시스템은 아닐 것입니다.

결론

짧게 결론을 내보자면 미국은 페트로달러 시스템을 시작하면서 트리핀 딜레마에 빠져 지속적인 무역적자를 운용해왔고 이는 대외순자산의 악화와 미국의 국가경쟁력 쇠퇴로 이어져 왔습니다. 이때 중국이라는 대항마가 생겨 점점 달러 의존도를 줄이겠다는 목소리를 내고 있고, 미국의 적대국 중 하나인 러시아를 위주로 균열이 생기고 있습니다. 이에 더해 미국 내부에서는 불평등과 부채 문제가 점점 심각해지고 있어 큰 갈등이 생겨나고 있습니다.

이 모든 걸 달러의 관점에서 보면 두 가지의 측면에서 정리할 수 있습니다. 먼저 달러 수요는 감소할 것입니다. 페트로달러 시스템은 뚜렷한 목표도 없어졌고, 지속 가능하지도 않습니다. 벌써 균열이 생기고 있고요. 린 알덴은 앞으로는 달러, 유로화, 엔화, 위안화 등이 기축통화의 지위를 두고 경쟁을 하는 다극체제가 만들어질 것이라고 말합니다. 그만큼 달러에 대한 수요는 준다는 얘기죠.

또한, 달러의 공급은 크게 늘어날 것입니다. 미국은 불평등을 해소해야 하고, 장기 부채 사이클의 끝에 와 있어 높은 가능성으로 돈을 찍어 큰 인플레이션을 일으킬 수도 있습니다. 이미 코로나 사태로 인해 막대한 양의 돈을 찍어냈지만, 미래에도 이런 흐름이 계속 될 것으로 보입니다.

이 모든 건 달러가 약세로 간다는 결론을 가리키고 있습니다. 달러가 기축통화의 지위를 잃는 것과는 별개로 중장기적인 관점에서의 전망이죠. 물론 중간에 단기적으로 달러 ‘spike’ ‘튀어오르는 일’은 있을 수도 있다는 말도 빼먹지 않습니다. 린 알덴의 전망이 맞을지 틀릴지는 모르겠지만, 투자자의 입장에서는 페트로달러 시스템의 향방을 유심히 봐야하는 것은 사실입니다.

리서치 · 글 / Roger Kim
*본 자료는 정보제공을 위해 작성되었으며, 펀드 등 금융투자상품 판매를 권유하기 위한 목적으로 사용될 수 없습니다.

인용 자료
Lyn Alden (2020, December 6), The Fraying of the US Global Currency Reserve System, https://www.lynalden.com/fraying-petrodollar-system/
Ray Dalio (2020. March 29), The Changing World Order, https://www.principles.com/the-changing-world-order/

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※ 2022년 5월 31일, 이루다투자의 이름이 든든으로 새롭게 바뀌었습니다.